Pourquoi la crise italienne est “différente”!

L’UEM face à l’instant de vérité.

La propagation soudaine de la crise de la dette souveraine à l’Italie et l’Espagne est symptomatique des contradictions implicites à la gouvernance de l’UEM. Elles opposent les impératifs de la politique monétaire unique de la BCE, centrée sur le contrôle de l’inflation, (tout en évitant un défaut de payement d’un des participants à l’UEM), et des agendas économiques et/ou politiques, souvent incompatibles, poursuivis individuellement par les Etats Membres.

Depuis plusieurs années, j’ai prédit que, soit l’économie se contracterait, conduisant à une dépression qui rappelle celle des années 1930, soit que l’inflation prendrait le dessus, ces alternatives – mutuellement exclusives – étant les seules solutions pour réduire l’excès d’endettement accumulé au sein du système. Nous approchons dangereusement de ce moment.

Face à l’incapacité avérée des autorités politiques et de régulation à s’accorder sur un plan global et réaliste de gestion de la crise, qui doit nécessairement inclure une possibilité, même limitée, de transferts fiscaux internes, il n’est guère surprenant que les marchés prennent l’initiative et privilégient leur propre grille de lecture pour - par défaut - imprimer une orientation déterminante aux évènements.

Le cas italien illustre parfaitement le dilemme qui se profile. Assumons que, dans un élan d’unité nationale, le Parlement italien ratifie avant vendredi le plan d’austérité de €40 milliards sensé rétablir l’équilibre budgétaire d’ici 2014, impliquant des économies annuelles de €13,3 milliards. On entend déjà résonner les déclarations triomphalistes de « paix financière dans notre temps » !

Or, simultanément, le coût du refinancement de la dette italienne a explosé, comme cela a été démontré hier lors des enchères « réussies » d’une nouvelle tranche d’obligations. Cela s’est traduit par un niveau record du différentiel avec le Bund de référence, lui-même résultat conjugué d’une baisse des taux des Bunds et d’une hausse des taux italiens. La chute des taux des premiers reflète essentiellement la « quête de sécurité » alors que la hausse des seconds exprime la perception d’un risque accru. Une fois le marché stabilisé, il faut s’attendre à ce que le taux des Bunds retrouve des niveaux plus en phase avec les prévisions d’inflation, ce qui devrait pousser à une hausse des taux d’intérêt généralisée. Ceci affectera négativement le coût du refinancement de la dette italienne à moins d’une contraction dramatique du différentiel (éventualité peu probable dans l’immédiat). Ainsi, les gains budgétaires anticipés résultant des mesures d’austérité risquent d’être complètement gommés par la hausse des coûts du service de la dette.

Si, néanmoins, les taux actuels bas des Bunds se pérennisaient, cela serait sans doute  dû à une activité économique anémique de  l’UE en général et de l’Italie en particulier. Par contre, une amélioration des perspectives économiques de l’UE se traduirait automatiquement par un resserrement du crédit par la BCE, conformément à son mandat d’assurer un taux d’inflation approchant de 2% sur le moyen terme.

Il s’ensuit que l’Italie se trouve prise dans une espèce de « piège de la dette » où toute amélioration de l’économie se traduit par une augmentation du coût du service de la dette alors qu’une économie stagnante mettra le budget sous pression induisant des demandes d’austérité supplémentaires et des taux d’intérêt plus élevés pour assumer le risque. Une telle situation « perdante » à tous les coups doit conduire à terme à une restructuration de sa dette. De surcroît, en l’absence d’une Banque Centrale italienne indépendante, la part de la dette détenue par des investisseurs nationaux ne constitue plus, comme on l’a souvent avancé, une protection pour le système; au contraire cela pourrait s’avérer son tendon d’Achille. En effet, une grande partie de la dette est détenue par le secteur bancaire domestique, lui-même très exposé au marché interbancaire européen. La récente chute brutale des valeurs bancaires italiennes et européennes (françaises en particulier) démontre la connectivité exacerbée du système bancaire et constitue une illustration supplémentaire de l’interdépendance excessive entre les gouvernements nationaux et leurs secteurs bancaires respectifs.

A la lumière de ce qui précède, limiter l’intervention de l’UE à un plan visant à rétablir les finances de la Grèce, du Portugal et de l’Irlande se révèlera inadéquat. L’inclusion bienvenue quoique tardive de taux d’intérêts réduits et d’un allongement des échéances des prêts officiels sera insuffisante pour rétablir la confiance. Au moins deux ingrédients supplémentaires doivent faire partie de la solution :

-          Assurer la transparence des « stress tests » bancaires dont les résultats seront publiés le 15 juillet. Ils doivent tenir compte des risques relatifs à la détention de titres de la dette souveraine et assurer la crédibilité des mesures de soutien visant les institutions qui seraient défaillantes. Ceci implique, à son tour la solvabilité des gouvernements concernés.

-          Changer le mandat du FESF pour l’autoriser à acquérir des titres de la dette souveraine des pays de l’UEM dans le marché secondaire. Dans la foulée, le MES devrait être adapté pour s’inscrire dans le cadre plus général du Traité sur l’UE et prévoir la possibilité d’émission d’Eurobonds bénéficiant de la garantie budgétaire de l’Union (avec les contre garanties procurées par les Membres de l’UEM tels que prévues dans le MES).

Il est cependant peu probable, au vu des déclarations publiques contradictoires des parties, qu’un accord incorporant ces conditions minimales puisse se réaliser.  Cependant, il est parfaitement clair que seul un accord bénéficiant du soutien unanime des 27 Etats Membres de l’UE soit capable de restaurer la confiance des marchés. Des demi-mesures ne rendront que plus coûteuses le redressement tout en encourant le risque d’induire, dans l’intervalle, une implosion du système financier mondial.

Bruxelles, le 13 juillet 2011

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre de l’Institut Thomas More.

www.paulngoldschmidt.eu